文章来源：富时罗素FTSE Russell
转载来源：智通财经
黄金的重要性近期再次凸显。地缘政治紧张局势加剧、通胀持续存在不确定性，以及央行策略不断调整的背景下，市场对黄金的关注持续升温，尤其是那些寻求分散资产投资的管理者而言，黄金重新成为关键的战略选择。
随着全球化的退潮，世界正逐步分化为多个相互竞争的经济体。在这一新兴的多极秩序中，黄金正重新确立其作为首选中性资产的地位——它在各国广受信任，不受主权风险影响，并具备填补美元主导体系弱化所留下空白的战略价值。
历史上的黄金需求推动因素
黄金不同于其他金融资产，它不涉及信用风险，也不构成任何一方的负债，并且作为价值储存工具已有逾5，000年的历史。凭借高流动性和实物特性，黄金在市场承压时期成为可靠的资产。关键的是，黄金的供应相对缺乏价格弹性——新产能的开发成本高昂且耗时，往往需时7到20年。这种缓慢的供给强化了黄金的稀缺溢价，特别是在需求上升的时期。
黄金最有价值的特性之一，是在金融市场承压时期，其与风险资产的相关性低，甚至呈负相关。实证数据表明，在宏观经济冲击期间，黄金往往会升值，或至少保持价值，因此成为对冲尾部风险和系统性事件的有效工具（Baur等人，2021）。
到2023年中，随着市场对央行暂停加息周期的预期逐步升温，黄金价格的升势日益明显，如下图所示。这一变化，加上通胀居高不下和央行积累储备，带动了黄金的买盘走强。更广泛而言，在经历通胀冲击后，金融资产往往需要重新定价，以反映实际购买力的下降。而黄金作为一种不涉及交易对手风险的实物资产，通常会随着时间推移进行相应调整。
来源：富时罗素、伦交所集团，截至2025年3月31日。危机时期的避险资产
黄金价格在金融冲击时期展现出强劲升势。从历史角度来看，在经济困难时期过后，即使市场状况稳定下来，黄金价格往往仍维持在高位，尽管会出现一定程度的回撤。
来源：富时罗素、伦交所集团，截至2025年3月31日。在1972年至1976年通胀加剧时期，金价飙升超过300%，最终较冲击前的水平高出174%。这轮涨势在1971年“尼克森冲击”之后发生，当时美国政府终止了美元与黄金的兑换机制，并加征10%关税，引发了结构性重新定价。在1977年至1982年期间，金价升幅达到261%的峰值，最终维持了144%的涨幅。从2007年至2015年，金价在峰值时上涨了154%，最终上涨了85%。虽然这并不是通胀时期，但却反映了金融市场不稳定和一定程度的通胀减缓，凸显了黄金在通胀以外的市场格局也能发挥避险作用。
在当前周期（2020年至2025年），金价已较2018年至2019年的基准水平上涨约90%，尽管这一周期仍未结束。
这一模式强化了黄金作为战术性避险资产的作用：在动荡时期，黄金往往录得大量资金流入，而随着风险偏好回升，其涨幅也会收窄。重要的是，这一特性使得黄金有别于买入并持有的增长型资产。相反，作为多资产投资组合中的动态配置工具，黄金在最关键的时候提供保护，但无需保持长期敞口。
来源：富时罗素、伦交所集团和经济政策不确定性指数，截至2025年1月31日考虑到黄金具备对冲不确定性的作用，近期的分析在经济政策的背景下强化了这一观点。自1990年代末引入经济政策不确定性（EPU）指标以来，一种明确的关系开始呈现：当不确定性上升时，黄金价格也会随之上升。虽然统计显著性因研究方法和时间滞后而异，但整体趋势是一致的。随着经济政策不确定性的增加——无论逐渐增加还是急剧增加——黄金往往会做出积极反应，反映出其在政策环境动荡时期作为避险资产的作用。
黄金的零售需求
来源：富时罗素、伦交所集团，截至2025年3月31日。上图显示了过去45年的季节性黄金价格。蓝色圆点表示每个日历月观察到的平均价格变化，而灰色条形代表了四分位数区间，即从第25个百分位数到第75个百分位数的区间，以显示月度回报率的典型分布。
图表反映了明显的季节性模式。黄金价格通常在10月下跌，然后在11月上涨，与印度最大的黄金购买节日“排灯节”重合。这反映出珠宝需求在节庆和婚礼季节激增，成为全球黄金消费的主要推动因素。总体而言，印度约占全球黄金珠宝消费量的35%（世界黄金协会）。
随后，在东亚市场强劲需求的推动下，金价在农历新年前普遍上涨，尤其是来自中国（每年消费量超过857吨）和印度（每年消费量为802吨）的需求。两个市场合计占全球珠宝需求的60%以上。不过，由于黄金价格较高以及中国消费者信心较低，两国的零售需求同比下降了3%。
中国和印度的总人口近28亿，其季节性、文化和经济行为对全球黄金定价产生了巨大影响。除了文化因素之外，与许多大宗商品一样，黄金价格在北半球冬季往往会因更广泛的市场动态而上涨，包括采矿活动减少、避险需求增加以及周期性投资者行为。
近期金价涨势的推动因素：中央银行
除了通胀与消费者周期因素之外，自2021年底以来，各国央行大幅增加了黄金购买量，反映出储备管理策略的转变，其背后有两个主要原因：
乌克兰冲突重塑了全球安全格局，由于对资产被扣押的担忧加剧以及地缘政治冲突日益增加，各国央行加快转向配置黄金等中性储备资产。
与此同时，通胀担忧激增：2020年至2022年间，美国M2货币供应量增长了40%以上，而与疫情和地缘政治相关的供应限制也推高了全球商品成本。
下图显示了央行持有的实物黄金储备在过去五年有所增加。2024年央行的黄金净购买量较2021年增长了132%，其中，新兴市场发挥了关键作用，显示出各国更广泛地推动储备多元化，并致力增强资产负债表的韧性。同时，受到金价上涨等因素影响，央行黄金持仓的市值增加了51%。
来源：世界黄金协会，截至2025年3月31日。 来源：富时罗素和世界黄金协会，截至2025年3月31日。上图显示，大多数地区的实物黄金储备在过去五年普遍增加。亚洲、南美洲和非洲的黄金储备增加了约18%，北美洲和大洋洲的黄金储备则保持平稳。
虽然不同地区增加黄金储蓄的原因各异，但其基本策略是一致的：央行可能正着手应对一个地缘政治与货币政策更加碎片化的世界，而黄金将发挥其作为中性、抗关税的储备资产的作用。无论是为了对冲外部冲击还是维持国内货币稳定，黄金在央行储备组合中的作用均有所提升。
如下图所示，黄金在资产负债表中的占比也反映了这一趋势。黄金的比例上升可能反映出黄金持有量的增加、资产负债表总体规模的减少，或两者同时发生。下图显示黄金的比例已从2020年底的约9%上升至13.5%。
来源：国际货币基金组织，截至2025年3月31日。值得注意的是，如下图所示，中国的黄金储备已增加了17%。相比之下，欧洲央行和英国的黄金储备保持不变。印度也值得关注，其黄金储备显著增加（+38%）。
来源：世界黄金协会，截至2025年3月31日。这些发展标志着一个历史性的货币转型和宏观不确定时期，在此期间，黄金作为储备资产的重要性愈发明显。
黄金的工业需求：科技领域
除了消费者周期因素之外，科技也在推动黄金需求。受人工智能和半导体制造的增长推动，北美和亚洲科技行业的黄金使用量增长了7%（根据世界黄金协会的数据）。美国正提供大量财政支持措拖，推动芯片生产回流到国内，而芯片的制造产能则继续由中国和韩国主导。凭借良好的导电性和抗腐蚀性，黄金成为人工智能芯片、5G基础设施、量子计算以及医疗电子设备的关键材料。部分技术投资与人口结构压力和生产力的挑战相关，尤其是在人口老龄化的经济体中，这些挑战正推动自动化与人工智能的投资加快增加。
随着各国寻求在国内提升运算能力，黄金等材料不再只是周期性大宗商品，而是具战略价值的工业原材料，为全球黄金消费增添了新的结构性层面。因此，虽然工业用途的规模不太可能与珠宝、投资流或央行的规模相匹配，但其刚性特点以及与长期科技大趋势的一致性反映出黄金在工业上的使用方式发生了结构性变化。
传统与央行黄金需求的汇合
我们可以归纳出两个要点。首先，传统的投资流与央行积累储备凸显了黄金在系统性承压时期的战略吸引力。当通胀持续、货币政策发生不可预测的变化或地缘政治风险加剧时，股票往往会下跌，债券则面临实际回报率上升的压力，而现金的购买力也会下降。出于对储备多元化和地缘政治碎片化的担忧，央行通过持续购买黄金推动了这一周期的发展，而这些时期的特点往往是关税上升与冲突加剧。从历史角度来看，全球经济的这种结构性变化会推动黄金回报率上升，使黄金成为应对去全球化时期的工具。
其次，黄金也展现出与亚洲消费需求相关的季节性周期特性。虽然这些地区性趋势会影响短期波动，但其重要性仍低于全球货币政策的力量。然而，当宏观冲击与季节性需求同时发生时（例如通胀压力与节庆购买高峰期重合），其可能产生异常强劲的需求压力，并往往导致金价剧烈波动。
黄金在多资产投资组合中的作用
在分析了黄金的宏观推动因素（从央行积累储备到地缘政治重构）后，我们接下来将关注黄金在多资产投资组合中的作用。在地缘政治紧张局势加剧、通胀居高不下以及全球经济增长放缓的背景下，黄金具有独特地位。本节将探讨黄金如何提高多样性、改善风险调整后的回报，以及在投资组合中长期发挥稳定作用。
黄金作为分散投资工具
来源：富时罗素、伦交所集团，截至2025年3月31日。上图显示，黄金与其他主要资产类别始终维持低相关性。过去五年来，其与环球股票指数的相关性一直保持在0.31的较低水平，远低于典型的股票与债券或股票与股票的相关性。
黄金与美国国债（7至10年期）的相关性为0.39，与通胀挂钩证券（美国通胀挂钩证券指数）的相关性为0.47，这表明即使与传统固定收益敞口相比，黄金的表现也相对独立。它与全球高收益债券（0.35）和全球核心基础设施（0.37）的相关性也有限，进一步反映了其与更广泛资产类别的低同步性。
值得注意的是，黄金与原油几乎没有相关性（-0.03）。考虑到股票与债券的相关性远较十年前高，而且宏观冲击越来越多地同时影响增长型资产与收益型资产，这种跨资产的独立性至关重要。对于投资组合构建而言，这意味着黄金具有显著的多元化优势，有助减低回撤幅度，并改善风险调整后收益，尤其是在各个市场领域同时承压的时期。
黄金与各股票指数的滚动相关性
来源：富时罗素、伦交所集团，截至2025年3月31日。上图显示，随着时间的推移，黄金回报与美国大盘股（罗素1000指数）以及更广泛的富时核心商品指数的相关性较低。对于寻求分散投资到美国股票以外领域的投资者而言，黄金历来是一种可靠的对冲工具。
最近，黄金与全球股票（美国除外）以及全球核心基础设施等资产之间的相关性有所上升，但仍处于较低水平，通常为0.4至0.5之间。如上图所示，这些相关性并非固定不变，它们在2014年曾显著下降，并且一直保持在较低水平，直到2021年才逐渐回升。这反映了全球资产相关性日益增强的更广泛趋势。总体而言，黄金依然是一种能够实现可观回报，同时与表现最佳的市场保持低相关性的资产，加强了其作为多资产投资组合中的战略性分散投资工具的作用。
将黄金纳入静态资产配置组合
为了更具体地说明黄金如何应用于资产配置，本节将比较60/20/20股票/债券/黄金投资组合与传统的60/40投资组合的总回报表现，同时分析和总结两者的夏普比率与历史波动率。
来源：富时罗素、伦交所集团，截至2025年3月31日。上图展示了三种不同投资组合的长期的累计回报。
自新冠疫情爆发起，60/20/20投资组合（即60%配置于股票（全球股票，富时环球指数）、20%配置于黄金、20%配置于全球债券（富时世界国债指数））的表现开始略为优于传统的60/40投资组合。此前，该投资组合在2011年欧元区危机的短暂时期也展现出较为平稳的回报。然而，其战略优势在2022年底左右变得更加明显，当时通胀冲击导致债券与股票之间呈正相关性——两种资产类别在此期间同时下跌。
虽然股票与债券之间的高相关性在市场上涨时未必产生负面影响，但在市场低迷时，两者同时下跌就会带来问题（正如2022年所见）。这种传统分散投资策略彻底失效凸显了60/40投资组合的脆弱性。60/20/20配置策略在此期间的出色表现则凸显了黄金作为分散风险工具的作用——不仅是因为相关性低，还因为其在宏观冲击期间往往有不同表现，有助于缓冲股票与债券同步下跌的影响。
来源：富时罗素、伦交所集团，截至2025年3月31日。上图显示，60/20/20投资组合的年化回报率较高（7.5%），夏普比率也较佳（0.38），而60/40 策略的年化回报率则为6.3%，夏普比率为0.25。虽然两个投资组合的年化波动率相近（8%），但加入黄金后，风险调整后回报有所提高。
如前所述，60/20/20配置的优异表现在2020年之后更加明显——这一动荡时期标志着一系列宏观经济冲击以及股票与债券的相关性上升。这凸显了当传统分散投资策略因外部的系统性干扰而彻底失效时，黄金作为投资组合的有效对冲工具的作用。尽管黄金略微增加了整体波动性，但却提高了回报效率，使其不确定的宏观环境下成为多资产策略的重要补充。
在投资组合中配置黄金
作为一种投资资产，黄金的表现与别不同。黄金与股票、债券和大宗商品的相关性低，因此成为具吸引力的投资组合对冲工具，尤其在传统资产同时下跌的时期。然而，黄金的价值并非固定不变。在金融市场承压时期（无论是通胀压力或通缩压力），黄金往往会吸引资金，而随着市场信心回升，其涨幅也会收窄。这种战术性行为使黄金有别于“买入并持有”的增长型资产：其作用在于在冲击期间进行灵活配置，而非作为长期敞口。
对于投资者来说，结论相当明确。在多资产投资组合中配置黄金，能够提高风险调整后回报，尤其是在传统股债对冲策略不太可靠的宏观环境中。如前所示，自2020年以来，60/20/20投资组合持续跑赢传统的60/40投资组合，夏普比率更高，在动荡环境中的韧性也更强。此外，在宏观经济不确定性、去全球化和流动性转变对资产配置者的挑战日益严峻的多资产投资环境中，黄金成为一种替代对冲选项，以及在不同市场格局中积极应对风险与捕捉价值的投资工具。
黄金不再仅仅是一种防御性的价值储存手段，更是应对多资产投资环境中复杂局势的动态战略工具。
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